Por Francisco Rocha /

En respuesta al COVID-19, tanto las economías avanzadas como las de mercados emergentes han implementado grandes programas de estímulo fiscal que han llevado la deuda pública a niveles históricamente altos. La combinación de una mayor deuda y condiciones económicas desafiantes ha elevado los riesgos de incumplimiento, ha endurecido las restricciones crediticias y ha desencadenado una ola de rebajas de calificación de la deuda, especialmente en las economías de mercados emergentes. Estos desarrollos han aumentado la necesidad de planificar futuras estrategias de reducción de la deuda o planes de desapalancamiento, como se los conoce comúnmente.

Los planes de desapalancamiento a menudo se centran en reglas fiscales que restringen el gasto público. El Monitor Fiscal del FMI (octubre de 2021) destacó el valor de un compromiso creíble con la sostenibilidad fiscal para mejorar las condiciones de acceso al mercado y, por lo tanto, reducir la carga de la deuda. Alentó a los gobiernos a señalar dicho compromiso mejorando su cumplimiento de las normas fiscales, participando en programas respaldados por el FMI o legislando cambios en la política fiscal antes de restringir las finanzas públicas (por ejemplo, en 2021, el Reino Unido legisló un aumento en las tasas del impuesto corporativo para las grandes empresas que iba a comenzar dos años después). En términos más generales, se puede considerar que un gobierno demuestra un alto nivel de compromiso con la política fiscal si puede anclar las expectativas del público en torno a los objetivos fiscales del gobierno. El gobierno puede ganar credibilidad fiscal a través de una comunicación clara, voluntad política, marcos fiscales sólidos y la construcción de una reputación a lo largo del tiempo mediante el establecimiento de un sólido historial de cumplimiento de los objetivos anunciados.

En este sentido, David, Guajardo y Yepez (2022) muestran que los episodios exitosos de consolidación fiscal, medidos por la disminución de los diferenciales soberanos (la diferencia entre la tasa de interés de una emisión del Tesoro de EE. UU. y una emisión similar de otro gobierno), han tendía a ir acompañada de programas respaldados por el FMI. De manera similar, End y Hong (2022) muestran que los rendimientos (rendimientos de la deuda pública) reaccionan más a los anuncios de consolidación fiscal en países con una reputación fiscal más creíble. Sin embargo, dado que hay poco análisis formal sobre las trayectorias de endeudamiento deseables durante el desapalancamiento y el papel del compromiso, en nuestro nuevo documento calculamos las trayectorias de endeudamiento óptimas para los gobiernos que enfrentan el riesgo de incumplimiento (Hatchondo, Martinez y Roch 2022). Por lo tanto, proporcionamos un punto de referencia para informar el diseño de planes de desapalancamiento para países altamente endeudados, y contra el cual comparar políticas más simples para mejorar la disciplina fiscal.

Riesgo predeterminado

Eaton y Gersovitz (1981) desarrollaron un modelo estándar de incumplimiento soberano endógeno (el riesgo de incumplimiento se determina dentro del modelo y depende de los fundamentos domésticos) que fue ampliado por Aguiar y Gopinath (2006) y ha sido ampliamente utilizado en estudios de política fiscal para países con riesgo de impago. Cuando un gobierno carece de compromiso con las políticas fiscales futuras (el supuesto estándar en esta literatura), el modelo estándar presenta un problema de dilución de la deuda que genera un sesgo hacia el déficit y, por lo tanto, un endeudamiento ineficiente. La dilución de la deuda se refiere a la reducción del valor de la deuda existente provocada por la emisión de nueva deuda. Un sesgo de déficit se refiere a la tendencia de los gobiernos a permitir que aumenten los niveles de déficit y deuda pública.

Los inversionistas racionales anticipan que mayores déficits fiscales futuros aumentarán el riesgo de incumplimiento de la deuda emitida por los gobiernos en el presente y, por lo tanto, piden un mayor margen. La incapacidad de los gobiernos para comprometerse a reducir los déficits futuros reduce su capacidad de endeudamiento hoy. Nuestro modelo está calibrado para capturar la relación histórica entre los niveles de ingreso agregado, deuda soberana y diferenciales en economías que enfrentan riesgo de incumplimiento. Por lo tanto, las predicciones del modelo coinciden con los niveles promedio de la deuda soberana y el diferencial, la contraciclicidad de los diferenciales (el riesgo de incumplimiento aumenta durante las recesiones y disminuye durante los auges) y la prociclicidad implícita de la política fiscal en las economías de mercados emergentes (los déficits primarios tienden a aumentar durante las expansiones económicas). ).

Nuestra principal contribución es considerar dentro de este marco un gobierno que tiene un compromiso creíble con los planes futuros de endeudamiento, lo que nos permite medir el valor del compromiso para el diseño de la política fiscal. El gobierno con compromiso mejora el bienestar porque internaliza el problema de dilución de la deuda explicado anteriormente al elegir su plan de endeudamiento.

mean value / TECLALIBRE MULTIMEDIOS
Mesa Roch

Valor del compromiso

La tabla muestra simulaciones del modelo para gobiernos con y sin compromiso. Se considera que un gobierno comprometido lleva a cabo sus planes fiscales anunciados, mientras que un gobierno sin compromiso se desviaría del plan y se endeudaría en exceso. La tabla muestra que cuando los prestamistas confían en que los gobiernos son fiscalmente responsables, el financiamiento de los déficits es más fácil y económico. La transición de sin a con compromiso elimina más del 80 por ciento tanto del nivel promedio como de la volatilidad del diferencial. Si bien el nivel medio de endeudamiento es más bajo para el gobierno con compromiso, el valor medio de mercado de los derechos de deuda es más alto, lo que indica que no se endeuda menos en promedio para reducir el riesgo de incumplimiento.

También cuantificamos la importancia de un compromiso creíble con un plan de desapalancamiento. Mostramos que partiendo de un alto nivel de deuda, un gobierno comprometido tiene una mayor probabilidad de completar un desapalancamiento exitoso (sin impagos).

La implementación del plan óptimo con compromiso reduce a la mitad la probabilidad de incumplimiento dentro de los 10 años posteriores al inicio del episodio de consolidación. La menor probabilidad de incumplimiento con el desapalancamiento bajo compromiso se refleja inmediatamente en menores diferenciales soberanos (Gráfico 1). Además, no encontramos ningún caso en el que un gobierno con un alto compromiso decida incumplir o un gobierno con un compromiso bajo elija pagar.

Al reducir efectivamente el riesgo de incumplimiento futuro, un gobierno de alto compromiso puede permitirse suavizar el ajuste inicial durante la ruta de desapalancamiento en comparación con el gobierno de bajo compromiso (Gráfico 2): elige un desapalancamiento más lento durante el primer año y reduce la deuda a un ritmo más rápido del segundo año en adelante.
Carta de Roch 2

mean debit / TECLALIBRE MULTIMEDIOS

Los diferenciales más bajos permiten al gobierno de alto compromiso implementar un plan de desapalancamiento más exitoso con menos austeridad fiscal (Gráfico 3). Durante los primeros seis años de desapalancamiento, aunque el gobierno de bajo compromiso comienza con una tasa de ahorro mediana (la proporción de ahorros a ingresos) del 5 por ciento que finalmente se reduce al 3 por ciento, el gobierno de alto compromiso comienza con una tasa de ahorro mediana de alrededor del 3 por ciento que se reduce sólo ligeramente con el tiempo.
Gráfico de Roch 3

mean consuncion / TECLALIBRE MULTIMEDIOS

Una práctica común en los planes de desapalancamiento, con la asistencia de instituciones financieras internacionales, es establecer metas para objetivos fiscales como el déficit primario o la deuda. Aproximamos estas políticas considerando un gobierno limitado por una trayectoria de objetivos de deuda. Para esto, imaginamos un gobierno que no estaría comprometido con la responsabilidad fiscal cuando no tuviera restricciones (un gobierno sin compromiso), pero que debe cumplir con una restricción fiscal duradera (por ejemplo, en el contexto de un programa respaldado por el FMI). En este escenario, consideramos una ruta de límite de deuda que consiste en un techo de deuda óptimo a largo plazo y una secuencia de techos de deuda durante la transición hacia el objetivo a largo plazo.

Encontramos que el gobierno restringido impone una austeridad excesiva en relación con el plan óptimo elegido por el gobierno de alto compromiso (Gráfico 3). Este último impone la austeridad solo cuando las condiciones económicas son tales que los diferenciales son más sensibles a la austeridad, mientras que impone restricciones más suaves en caso contrario. Por el contrario, un límite de endeudamiento restringe el endeudamiento en casi todos los períodos, incluso cuando no es totalmente necesario. En consecuencia, se desapalanca mucho más rápido (Gráfico 2).

El gobierno de alto compromiso tiene más éxito en reducir la propagación que el gobierno restringido (Gráfico 1), en línea con los resultados de David, Guajardo y Yepez (2022) y End y Hong (2022). La incapacidad de ajustar cuándo se debe imponer una austeridad más fuerte conduce a una ganancia de bienestar menor que con un gobierno de alto compromiso: el desapalancamiento óptimo con límites de deuda logra el 60 por ciento de las ganancias de bienestar logradas por el plan óptimo.

En general, estos resultados son indicativos de la importancia cuantitativa de mejorar la disciplina fiscal a largo plazo para reducir el riesgo soberano y para el éxito de los programas fiscales destinados a reducir los niveles de deuda. Siguiendo a End y Hong (2022), un plan de consolidación fiscal a mediano plazo se considera creíble cuando el público espera que el gobierno logre sus objetivos (por ejemplo, cuando las previsiones privadas se alinean con los anuncios oficiales). Para mejorar la credibilidad fiscal se requiere una comunicación clara, instituciones fiscales sólidas (por ejemplo, reglas fiscales y consejos fiscales), un buen historial de desempeño fiscal anterior y voluntad política.