Gobernador Christopher J. Waller /

En «Política monetaria en una encrucijada», un panel de discusión organizado por la Sociedad de Dallas para la Economía Computacional, Dallas, Texas

Gracias, Meredith y Cullum y gracias a la Sociedad por la invitación para hablarles hoy. Esta semana, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) dio otro paso significativo hacia el logro de nuestro objetivo de inflación al aumentar la tasa objetivo de los Fondos Federales en 75 puntos básicos. En mi opinión, y solo hablo por mí mismo, si los datos llegan como espero, apoyaré un movimiento de tamaño similar en nuestra reunión de julio. La Fed está «totalmente involucrada» en restablecer la estabilidad de precios, y parte de ese esfuerzo implica comprender las fuerzas que han impulsado la inflación y también examinar cómo respondieron los formuladores de políticas. Hoy tengo la intención de repasar la política monetaria en 2020 y 2021, como lo he hecho antes en discursos recientes, pero voy un poco más allá y trato de discernir algunas lecciones aprendidas.1

Además de los programas de préstamos de emergencia de la Reserva Federal, las acciones de política monetaria tomadas durante este tiempo se consideraron extraordinarias. Rápidamente redujimos el rango objetivo para la tasa de fondos federales a cerca de cero, el límite inferior efectivo, e hicimos un compromiso abierto de comprar valores. Era solo la segunda vez que la Fed tomaba medidas tan dramáticas. Pero la primera vez de estas acciones fue hace apenas una década, y hay buenas razones para pensar que tal respuesta puede que ya no sea extraordinaria. Los cambios estructurales en la economía han tendido a bajar las tasas de interés y limitar el espacio que tendrá la Reserva Federal para reducir las tasas durante una desaceleración.2 Espero que nunca tengamos otros dos años como 2020 y 2021, pero debido a las bajas tasas de interés, entorno de tipos de interés al que nos enfrentamos ahora, creo que, incluso en una recesión típica, existe una buena posibilidad de que en el futuro estemos considerando decisiones de política similares a las que tomamos en los últimos dos años. Debido a esa probabilidad, es especialmente útil considerar las lecciones aprendidas.

Empecemos por el principio, cuando Estados Unidos se enfrentó al shock económico del COVID-19. Durante varias semanas a partir de principios de marzo de 2020, el FOMC redujo el rango objetivo para la tasa de fondos federales al límite inferior efectivo y comenzó a comprar bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas (MBS) de agencias. Mientras tanto, la Fed estableció numerosas facilidades de mercado de crédito y liquidez.3 Todas estas acciones se tomaron para respaldar la liquidez en el sistema financiero y mantener el flujo de crédito para los hogares, las empresas y los gobiernos estatales y locales. Las compras de activos se realizaron en respuesta a las interrupciones en los mercados financieros, particularmente en el mercado de tesorería de EE. UU. Normalmente estable. Además de apoyar el funcionamiento sin problemas del mercado, las compras de activos también ayudaron en la transmisión de la política monetaria a condiciones financieras más amplias.

Los mercados financieros se estabilizaron con relativa rapidez. En el transcurso de 2020, las líneas de crédito y liquidez de la Fed experimentaron una demanda reducida y la mayoría de los programas de emergencia fueron dados de baja a finales de año. Quizás la lección más sencilla para la política monetaria es que en tiempos de estrés severo, las facilidades crediticias, junto con fuertes recortes en la tasa de fondos federales y la introducción de compras de activos a gran escala, son muy efectivas para reactivar la economía.

Hay algunas otras lecciones, creo, de la experiencia de endurecer la política monetaria, un proceso que se puso en marcha por la orientación que el FOMC emitió en 2020 sobre cuánto tiempo mantendría la tasa de fondos federales en el límite inferior efectivo y continuaría compras de activos. En septiembre y diciembre de 2020, el FOMC proporcionó criterios o condiciones en la declaración de la reunión que deberían cumplirse antes de que el FOMC considere aumentar las tasas de interés y comenzar a reducir las compras de activos, respectivamente. Estas condiciones eran, en efecto, el plan del FOMC para iniciar el proceso de endurecimiento de la política. Esta orientación fue a corto plazo, específica para la tarea de cuándo endurecer la política en este ciclo actual, y se centró en herramientas específicas.

Permítanme hacer una distinción importante aquí. Un poco antes, en agosto de 2020, el Comité completó una revisión de varios años de nuestra estrategia general para lograr y mantener nuestras metas económicas. La declaración de estrategia es muy diferente a la guía de ajuste: se trata de objetivos a más largo plazo, no de acciones específicas relacionadas con las circunstancias actuales. Los objetivos en la declaración de estrategia se aplican en todas las circunstancias económicas y no incluyen ningún detalle sobre la configuración de las herramientas de política. Menciono esta distinción porque algunos han argumentado que la nueva estrategia del FOMC fue un factor que llevó al Comité a esperar demasiado para comenzar a endurecer la política monetaria. Un poco más adelante, explicaré por qué no creo que este sea el caso, y explicaré cómo la orientación para la política de endurecimiento, expuesta en las declaraciones posteriores a la reunión del FOMC, fue la base de nuestras decisiones.

Entonces, pensemos sobre cómo evolucionó la economía y cómo los criterios para esa guía dirigieron el camino de la política. A principios de 2021, el Comité comenzó a observar si la economía estaba progresando hacia nuestros objetivos de empleo e inflación y, por lo tanto, acercándose a las decisiones sobre el desmantelamiento de nuestra política altamente acomodaticia. Con base en nuestra experiencia positiva con la reversión después de la crisis financiera global (GFC), pensamos que sería apropiado usar la misma secuencia de pasos: reducir gradualmente las compras de activos hasta que cesaran, luego elevar las tasas fuera del límite inferior efectivo y luego de manera gradual y pasiva. Reduzca nuestro balance general redimiendo los valores maduros. Lo que es más importante, a través de varias comunicaciones, dejamos en claro que la reducción gradual de las compras de activos tendría que completarse antes del despegue de las tasas para evitar el conflicto que ocurriría si se flexibilizara a través de compras continuas de activos versus si se endureciera mediante aumentos de tasas.

En el episodio anterior de endurecimiento de la política tras un ajuste extraordinario, este proceso fue muy gradual. La reducción gradual de las compras de activos tomó 11 meses, y luego la primera subida de tasas no ocurrió hasta más de un año después de que terminaron las compras. La reducción del balance comenzó más de un año y medio después de eso. Este gradualismo funcionó bien entonces, y seguramente influyó en el enfoque del comité esta vez.

La implementación de este enfoque requirió dos elementos de orientación: primero, criterios para comenzar el proceso de reducción y, segundo, criterios para comenzar a elevar la tasa de política desde el límite inferior efectivo. A través de un lenguaje explícito en las declaraciones del FOMC, le dijimos al público las condiciones necesarias que debían cumplirse antes de ajustar estas dos políticas.

Para la compra de activos, el Comité declaró que la reducción esperaría «hasta que se haya logrado un progreso sustancial hacia los objetivos máximos de empleo y estabilidad de precios del Comité».4 Mientras tanto, el FOMC dijo que mantendría las tasas cerca de cero hasta que se haya alcanzado nuestro objetivo de empleo. y hasta que la inflación alcanzó el 2 por ciento y estaba «en camino de superar moderadamente el 2 por ciento durante algún tiempo».5

Una pregunta justa es: ¿qué significan estas palabras? Y, en particular, ¿qué significan las frases «progreso adicional sustancial» para la reducción gradual y «durante algún tiempo» para el despegue? En gran parte, la interpretación dependía de cómo el Comité veía que la economía se recuperaría de la pandemia. Mirando a través de los pronósticos en ese momento por parte de los participantes del Comité y el sector privado, nadie esperaba que se produjera un progreso sustancial hacia nuestros dos objetivos muy pronto. La economía había comenzado a recuperarse, pero a fines de 2020, el COVID era malo y empeoraba y las vacunas apenas llegaban, por lo que no sabíamos qué tan pronto reabrirían las escuelas y la gente volvería a trabajar. En noviembre y diciembre de 2020, la tasa de desempleo era del 6,7 por ciento y la inflación parecía estar bajo control: los gastos de consumo personal de 12 meses estaban disminuyendo, y la inflación central, que excluye la energía volátil y los precios de los alimentos, fue más o menos estable a 1.5 por ciento de 1.5 por ciento . El resumen de las proyecciones económicas de los participantes de FOMC en diciembre de 2020 hizo que la tasa de desempleo se redujera a 4.2 por ciento a fines de 2022 y la inflación se moviera hasta un 2 por ciento solo en 2023. Solo un participante tenía un despegue que ocurrió a fines de 2022.

Según este SEP, el comité no esperaba que la economía se recuperara rápidamente. Y, al observar la encuesta del Banco de la Reserva Federal de Nueva York de los distribuidores primarios en enero de 2021, el encuestado mediano pensó que la reducción comenzaría en el primer trimestre de 2022 y el despegue no sería hasta finales de 2023 o posterior.

Para avanzar, los formuladores de políticas tuvieron que evaluar «progreso adicional sustancial» y «durante algún tiempo». Las frases, ciertamente, no son concretas en su significado. El promedio de inflación no define cuánto por encima del 2 por ciento es moderado y cuánto tiempo se debe tolerar algún valor de inflación elevada. Además, para evaluar el progreso en la salud del mercado laboral, diferentes formuladores de políticas preferirán diferentes medidas que pueden no proporcionar exactamente la misma señal. Además de esto, los datos utilizados para medir el progreso en el mercado laboral pueden revisarse sustancialmente y remodelar la evaluación de la fortaleza de este mercado con bastante rapidez. Por ejemplo, una entrada clave, los datos de nómina, en la segunda mitad de 2021 pintó una imagen de un mercado laboral en desaceleración. Pero los datos revisados ​​durante varios meses posteriores revelaron que la desaceleración nunca ocurrió. En cambio, las ganancias de empleo fueron bastante sólidas. En particular, los informes iniciales de creación de empleo entre agosto y diciembre fueron de 1,4 millones acumulados, pero en febrero de este año esa cifra se revisó a casi 2,9 millones.

En general, la economía evolucionó rápidamente en 2021. No entraré en los detalles mes a mes, como lo he hecho en los discursos recientes, pero en octubre y noviembre, los responsables políticos pensaron que la economía había mejorado lo suficiente como para cumplir con los criterios para comenzar a reducir en la reunión de principios de noviembre. Luego, más tarde ese mes, los datos indicaron que la inflación se aceleraba, por lo que el El comité aceleró el ritmo de reducción gradual en la reunión de diciembre, haciendo un plan para reducir las compras a principios de marzo. Entre diciembre y marzo de este año, los datos de inflación fueron muy elevados, y en ese momento no había duda de que la inflación había estado por encima del 2 por ciento durante «algún tiempo». Dada la continua mejora en el mercado laboral y las altas lecturas de inflación, el Comité comenzó a subir las tasas de interés en marzo, tan pronto como se completaron las compras de activos.

Con estas acciones en el espejo retrovisor, ahora podemos preguntar: sabiendo lo que sabemos ahora, ¿deberíamos haber hecho algo diferente? Para ser claro, al hacer esta pregunta mi intención no es criticar las decisiones del Comité. Más bien, es para evaluar nuestras estrategias políticas en caso de que nos enfrentemos a otra crisis en el futuro.

Una pregunta que se debe hacer es si la guía que emitimos fue demasiado «restrictiva»; en otras palabras, ¿permitió suficiente flexibilidad para que el FOMC comenzara a aumentar la tasa de política cuando fuera apropiado? Recuerde, habíamos decidido que el aumento de la tasa de política no ocurriría hasta que terminara la reducción gradual de las compras de activos. Pero para terminar, debe comenzar la reducción: para un ritmo dado de reducción, cuanto más se tarde en comenzar, más tiempo pasará antes de que se pueda aumentar la tasa de política. Por supuesto, uno puede mantener la fecha de despegue fija y simplemente disminuir a un ritmo mucho más rápido, incluida la posibilidad de una parada difícil de las compras de activos. Pero las preocupaciones sobre el funcionamiento del mercado financiero, incluida la capacidad de los mercados para absorber las compras que la Fed deja de hacer, normalmente limitan la rapidez con la que puede ser la reducción gradual, en particular dada la cantidad de compras de activos que estábamos haciendo en ese momento ($ 120 mil millones por mes).

Teniendo en cuenta los criterios de reducción gradual y los datos posteriores, finalmente tuvimos que girar con fuerza para acelerar el ritmo de reducción gradual y, de hecho, completamos la reducción gradual de las compras solo unos días antes de despegar. A diferencia del cronograma de normalización posterior a la crisis financiera, no tuvimos flexibilidad para elevar el rango objetivo antes. Sin embargo, si tuviéramos criterios de reducción gradual menos restrictivos y hubiéramos comenzado a disminuir antes, el Comité podría haber tenido más flexibilidad sobre cuándo comenzar a aumentar las tasas. podría argumentar que obligó al Comité a mantener la tasa de política en el límite inferior cero por más tiempo del óptimo.

Mi conclusión es que un criterio de reducción menos restrictivo habría permitido una mayor flexibilidad para reducir «más pronto y gradualmente», a diferencia del enfoque relativamente «más tarde y más rápido» que se produjo. La experiencia ha demostrado que los mercados necesitan tiempo para adaptarse a un giro desde la acomodación al endurecimiento, y eso seguramente fue un factor para las declaraciones del FOMC a lo largo de los años al enmarcar los criterios para las acciones políticas clave durante la recuperación de la GFC y la pandemia. Por lo tanto, apoyo emitir tales criterios, pero debemos tener cuidado de usar lenguaje que permita al Comité la flexibilidad que necesita para responder a las cambiantes condiciones económicas y financieras.

Ahora pasemos a los criterios de despegue. También era bastante restrictivo. Los criterios de despegue requerían que la economía estuviera en una situación en la que se hubiera logrado nuestro doble mandato. Se puede argumentar que esto significaba hacer que la economía volviera a su estado de 2019 con muy bajo desempleo e inflación cerca del 2 por ciento. Pero la tasa de política en 2019 estuvo muy por encima de cero y cerca de su valor neutral. En consecuencia, si el estado de la economía le dice que esté en neutral y usted está en cero, entonces cualquier regla de Taylor diría que la tasa de política debe aumentar mucho más rápido de lo que solía hacerlo en el pasado.

Por lo tanto, no debería haber sido una sorpresa que la tasa de referencia aumentara rápidamente en 2022. Los aumentos de tasas tendrían que ser mayores y más frecuentes, en relación con el ritmo de ajuste de 2015-2018, para volver a ser neutrales. Mirando hacia atrás, ¿debería el Comité haber señalado una trayectoria de tasas más pronunciada una vez que se cumplieron los criterios de despegue? Tal vez otra lección sea que brindar una guía prospectiva sobre el despegue también debería incluir una guía prospectiva sobre la posible trayectoria de la tasa de política después del despegue.

Para finalizar, espero que nuestro país no se enfrente a otra crisis tan severa como la precipitada por el COVID, y que la Fed no se enfrente a los desafíos de fijar la política monetaria en tales condiciones. Pero si nuevamente enfrentamos esos desafíos, ahora tenemos la perspectiva adicional que solo la experiencia puede brindar. Espero que esta última experiencia nos ayude a abordar el futuro con una comprensión más completa de las opciones y compensaciones de políticas.

1. Véase Christopher J. Waller (2022), «Reflexiones sobre la política monetaria en 2021», discurso pronunciado en la Conferencia Monetaria de la Institución Hoover de 2022, Stanford, California, 6 de mayo; y Christopher J. Waller (2021), «A Hopeless and Imperative Endeavor: Lessons from the Pandemic for Economic Forecasters», discurso pronunciado en el Forecasters Club de Nueva York, Nueva York, dic.